Politique monétaire-Un moment de vérité pour la Réserve Fédérale américaine-(Analyse)

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Pour tenter de juguler l’inflation, au plus haut depuis trente ans, la Réserve fédérale a annoncé le 4 mai une hausse de ses taux directeurs et la fin de sa politique de soutien en réponse à la crise sanitaire. Mais en période de guerre et de ralentissement, face à une inflation importée provoquée par des pénuries, la Fed n’est-elle pas en train d’intervenir à contretemps avec les mauvais instruments financiers ?

Cela fait des semaines que le sujet accapare le monde financier : la Réserve fédérale va augmenter ses taux et durcir sa politique monétaire. Le 4 mai, Jerome Powell, son président, a confirmé ce que tout le monde attendait. Afin de lutter contre une inflation au plus haut depuis 1980 – 8,5 % en mars –, l’institution monétaire a décidé de relever ses taux directeurs de 0,50 %.

« C’est la plus forte hausse décidée depuis 20 ans », n’ont pas manqué de rappeler les commentateurs, afin de souligner la fermeté de la Banque centrale des États-Unis. Mais d’autres ont noté que le ton adopté par le président de la Fed se voulait d’autant plus déterminé que les mesures adoptées sont finalement plus accommodantes qu’il n’y paraît.

Alors que plusieurs membres de l’institution monétaire avaient évoqué la possibilité d’augmenter les taux jusqu’à 0,75 % en une seule fois pour contrer une inflation galopante, Jerome Powell a exclu cette possibilité. Certes, il y aura de nouvelles hausses des taux directeurs mais elles seront mesurées, a promis le président de la Fed. Les taux devraient atteindre 2 % à 2,5 % d’ici à la fin de l’année. De telle sorte que les taux réels vont rester largement négatifs, compte tenu du niveau d’inflation.

De même, la Réserve fédérale a annoncé mettre un terme à la politique monétaire ultra-accommodante mise en place à partir de mars 2020 pour faire face à l’épidémie de Covid. Elle va arrêter ses rachats de titres obligataires afin de diminuer son bilan, qui a pris des allures stratosphériques : près de 9 000 milliards de dollars. Mais alors qu’elle avait laissé entendre qu’elle procéderait au rythme de 95 milliards de dollars par mois, elle n’en fera que la moitié dans un premier temps.

Même si d’autres banques centrales (Grande-Bretagne, Canada, Australie, Norvège, Suède, Islande, Inde) ont déjà lancé ce processus de resserrement monétaire – la Banque centrale européenne risque de les imiter dans un délai plus ou moins bref –, les décisions de la Fed, compte tenu de sa taille et de son influence mondiale, sont d’une autre portée : l’ensemble des marchés de capitaux est concerné et la Fed peut provoquer des ondes de choc importantes, notamment dans les pays émergents mais pas seulement. Autant dire que les mesures annoncées ce 4 mai ont été accueillies avec un certain soulagement par les financiers. Ils craignaient le pire.

C’est un choc financier mondial qui couve, de l’ordre de 410 milliards de dollars, prévenait il y a quelques jours l’agence Bloomberg, alors que l’économie mondiale, à peine remise de la pandémie, bousculée par la guerre en Ukraine, est en passe de caler. « On perçoit déjà les conséquences de ce resserrement par une diminution de la liquidité en dollars et la hausse du dollar », expliquait alors Alicia Garcia Herrero, cheffe économiste pour la région Asie-Pacifique chez Natixis.

La crainte de la fin de l’argent magique

Afin de préparer les esprits et éviter des mouvements trop brutaux, la Fed avait indiqué les grandes lignes de sa politique dès la fin mars. Depuis, la sphère financière s’est mise en mouvement. Des réallocations massives de capitaux ont alors été engagées, provoquant un tohu-bohu indescriptible. Tous les marchés ont été touchés.

Ainsi avril a-t-il été « le pire mois pour les actions sur les marchés américains depuis 2000 », pour reprendre l’expression du Wall Street Journal. Dans la précipitation, des investisseurs ont voulu se séparer pendant qu’il en était encore temps de titres surévalués, dopés grâce à l’argent de la Banque centrale. Le Nasdaq, l’indice qui regroupe toutes les valeurs technologiques, a baissé de plus de 13 % – sa pire performance depuis octobre 2008 –, le S&P 500, un des indices phares de Wall Street, de 8,8 %, le Dow Jones de 5,5 %. Et la chute a continué dans les premiers jours de mai.

Ce qui s’est passé sur les marchés obligataires, moins regardés par le grand public, est encore plus éloquent. Toutes les dettes obligataires risquées mais offrant de hauts rendements, qui ont prospéré ces dernières années car elles permettaient des effets de levier gigantesques et des enrichissements rapides, sont désormais délaissées. Les taux de ces dettes se sont envolés à plus de 8 %. Et la correction est loin d’être terminée. Des centaines de milliards de crédits liés à l’immobilier, à la consommation, sont sous la menace.

Même les bons du Trésor et les obligations d’État américaines, considérés normalement comme les valeurs refuges les plus sûres, surtout en temps de guerre, ne sont pas épargnés. Depuis plusieurs semaines, ils sont pilonnés, y compris par les investisseurs institutionnels et étatiques. Le Japon, qui détient l’un des portefeuilles de titres américains les plus importants au monde après la Chine, a vendu pour plus de 60 milliards de dollars de bons du Trésor durant le mois d’avril.

Face à cette fuite, les taux des obligations d’État ont remonté, celui à 10 ans est désormais à plus de 3 %. Un mouvement identique s’est produit sur les obligations européennes : les taux négatifs, qui étaient devenus la norme, ont disparu pour tous les pays y compris l’Allemagne. Et le différentiel de taux entre les titres obligataires allemands (bunds) et les obligations italiennes, jugées comme les plus fragiles, ne cesse à nouveau de croître : il est désormais de 180 points.

En soi, des taux de 2,5 % à 3 %, surtout dans un environnement d’inflation élevée, n’ont rien d’alarmant. Mais pour des financiers habitués à vivre dans un univers de taux zéro, voire négatifs depuis plus d’une décennie, ce renversement traduit une crainte : le temps de l’argent magique, de cet argent gratuit distribué à foison par les banques centrales depuis la crise financière de 2008, est en passe de s’achever. Et son tarissement risque de révéler tous les subterfuges, toutes les manipulations d’un système financier au bord de l’épuisement.

Mais c’est aussi un moment de vérité pour les banques centrales, jusqu’alors considérées comme toutes-puissantes, mais qui se trouvent confrontées au défi du désordre mondial.

Le retour de l’inflation

Cela fait des mois que des banquiers de Wall Street et des économistes réclamaient une hausse des taux de la Fed. « Cela aurait dû intervenir beaucoup plus tôt », s’est encore plaint ces derniers jours Jamie Dimon, le PDG de JP Morgan.

Alors que tous ces « experts » ont approuvé des années durant les déformations provoquées par les politiques monétaires ultra-accommodantes, nourrissant des bulles d’actifs immenses dans tous les domaines (finance, immobilier, technologie, art, etc.), aggravant les inégalités à des niveaux sans précédent, dès les premiers signes de hausse de prix provoquée par la sortie chaotique de la pandémie mondiale du Covid-19, ils ont commencé à s’alarmer. L’inflation était de retour, l’inflation était là !

Dès lors, il n’y eut plus de jour sans que l’une ou l’autre des voix avisées ne demande à la Fed de changer de cap, de revenir à sa mission première de gardienne de la monnaie, de renouer avec la politique de Paul Volcker, président de la Fed au début des années 1980, et figure tutélaire du reaganisme. Bref, de retrouver les fondamentaux des années triomphantes d’un néolibéralisme mis à mal par la crise du Covid, les remises en cause de la globalisation, et maintenant par la guerre en Ukraine.

Pendant des mois, la Fed a temporisé. L’inflation, selon la fable reprise par tous les banquiers centraux, n’était que « temporaire ». Passé la période d’ajustement de l’économie mondiale, les tensions disparaîtraient et tout reviendrait à la normale. Mais rien ne s’est passé comme prévu. La pandémie continue, notamment en Chine, aggravant encore les risques de pénurie et les dysfonctionnements sur toutes les chaînes d’approvisionnement. Et la guerre en Ukraine a déclenché une crise de l’énergie, des matières premières, de l’alimentaire dont personne n’avait anticipé l’ampleur.

Alors que l’inflation atteint 8,5 %, la Réserve fédérale ne pouvait plus rester immobile. Justifiant les mesures prises, Jerome Powell reconnaît que certaines peuvent être « douloureuses » : d’une façon ou d’une autre, par le biais des crédits immobiliers, des crédits à la consommation ou autre, l’ensemble des ménages américains est concerné par la hausse du coût de l’argent. « Mais le plus grand mal est de ne pas s’attaquer à l’inflation et laisser s’installer la contraction [de l’économie] », a-t-il expliqué.

Un étrange calendrier

Une question pourtant trotte dans la tête de certains : la Fed n’est-elle pas en train d’intervenir à contretemps, avec les mauvais instruments ?

De fait, son action se déroule dans un étrange moment. À rebours de tous les préceptes historiques. D’ordinaire, les banques centrales n’augmentent pas les taux dans des périodes de ralentissement économique. Or, après la période de rebond qui a suivi naturellement l’arrêt de l’économie mondiale pendant le confinement, l’activité économique américaine ne cesse de perdre son souffle. Au premier trimestre, le PIB américain est en recul de 1,4 %.

De même, les banques centrales offrent leur appui à leurs gouvernements dans les périodes de conflit. Le gouvernement américain s’est lancé dans un effort de guerre important aux côtés de l’Ukraine : en quelques semaines, il a déjà dégagé une dizaine de milliards de dollars et prévoit d’apporter une nouvelle aide de 33 milliards de dollars à Kyiv (Kiev) dans les prochaines semaines.

En dehors d’une inflation qui ne cesse de monter mois après mois, la Fed n’a qu’un argument pour justifier ses dernières décisions : l’emploi aux États-Unis, qui est devenu l’un des indicateurs pour la politique monétaire américaine. Depuis la sortie du confinement, le marché du travail affiche des signes de tension inconnus depuis plus de trente ans : le chômage n’a jamais été aussi bas, le nombre d’emplois à pourvoir n’a jamais été aussi élevé, et le nombre de personnes démissionnant ou quittant leur emploi atteint des proportions inégalées.

Ce mouvement d’ampleur, dont les causes profondes restent encore à expliquer, traduit une rupture par rapport aux décennies de la Grande Compression. Le rapport de force entre le capital et le travail est en train de se rééquilibrer. Les mouvements pour demander des hausses de salaire se multiplient. Il n’en faut pas plus aux économistes pour convoquer la fameuse courbe de Phillips – dont la pertinence est contestée – : l’engrenage fatal hausse des prix/hausse des salaires est, selon eux, de nouveau à l’œuvre.

Alors que les ménages américains constatent chaque jour la dégradation de leur pouvoir d’achat, la grogne s’installe. Tentant de prévenir ce danger, Jerome Powell a d’emblée abordé le sujet lors de sa conférence de presse : « Je voudrais profiter de cette occasion pour m’adresser directement au peuple américain. L’inflation est beaucoup trop élevée et nous comprenons les dégâts qu’elle cause et nous agissons rapidement pour qu’elle recule. » Cela suffira-t-il pour calmer la contestation sociale ?

L’impuissance de la Banque centrale face à une inflation importée

Dans cette nouvelle partie de lutte contre l’inflation, la Fed joue, elle le sait, sa crédibilité. Mais elle n’a à sa disposition, elle le sait aussi, qu’une arme monétaire émoussée, voire inopérante : la hausse de ses taux directeurs risque d’être sans effet face à l’inflation actuelle, provoquée par des facteurs totalement extérieurs.

L’envolée des prix à laquelle le monde entier est confronté n’est pas liée à un emballement de la machine économique, mais à des pénuries, des goulots d’étranglement, des restrictions de tout ordre, apparus d’abord au moment de la crise sanitaire à laquelle vient s’ajouter désormais la guerre en Ukraine. Et face à ces facteurs extérieurs, les banques centrales sont impuissantes.

Que l’argent emprunté soit plus cher ne changera pas grand-chose à la flambée des cours du pétrole, du gaz, amplifiée par les sanctions contre la Russie. Le resserrement monétaire ne permettra pas de modifier les prix du blé, ou de parer aux pénuries d’huile sur les marchés mondiaux, alors que les champs d’Ukraine, très grand exportateur mondial de produits agricoles, sont pilonnés par l’armée russe. La politique monétaire n’a aucun effet sur les pénuries de semi-conducteurs, de composants industriels, de matières premières qui ont surgi avec la crise sanitaire.

« La politique monétaire des banques centrales n’a aucune prise sur une inflation importée. Ce n’est pas le bon instrument pour juguler une crise de l’offre de l’économie réelle »rappelle Éric Dor, professeur d’économie à l’IÉSEG School of Management de Paris et Lille. Mais il semble qu’il n’y en ait aucun autre à disposition. Parce qu’une partie du monde financier le demande, parce qu’il n’y a aucune autre instance susceptible de mettre un peu d’ordre dans le désordre actuel du monde, la Fed est intervenue.

Le spectre d’une récession

Selon les scénarios de la Fed, les hausses répétées des taux devraient permettre à terme de maîtriser l’inflation et donner lieu à un atterrissage en douceur de l’économie américaine, sans provoquer trop de casse. C’est le scénario idéal.

Mais si cela ne se passait pas comme prévu ? La décision de Jean-Claude Trichet, alors président de la BCE, d’augmenter les taux européens à la mi-2011, justement pour contrer une inflation provoquée par la hausse des prix de l’énergie (donc une inflation importée), est souvent citée en exemple ces derniers temps. Elle a laissé un souvenir épouvantable : la remontée intempestive et prématurée des taux fut un élément déclencheur de la crise de l’euro, avec son cortège de récession, de chômage et de politique d’austérité. Elle signa le début d’une décennie perdue pour l’Europe.

La Fed n’est-elle pas en train de commettre les mêmes erreurs ? Porter les taux directeurs à 2 % ou même 3 % n’est pas de nature à endiguer une inflation importée de 7 % ou 8 %. Mais elle peut accentuer le ralentissement économique en cours.

Cette crainte est de plus en plus exprimée par des observateurs. « Avec ce resserrement de la Banque centrale qui produit déjà un ralentissement, il s’agit de savoir si les banques centrales ne vont pas nous faire basculer dans la récession », dit auprès de Bloomberg Kathy Jones, stratégiste chez Charles Schwab. Une analyse que partage, avec un humour grinçant, Dany Janny, conseiller de Morgan Stanley : « La Fed ne peut pas imprimer des matières premières, mais elle peut certainement accélérer une récession », écrit-il dans une note.

Même la secrétaire d’État au Trésor, Janet Yellen, qui a précédé Jerome Powell à la tête de la Fed, a des doutes. Elle a reconnu que la Banque centrale aurait besoin « d’être habile » et aussi « chanceuse » pour parvenir à maîtriser l’inflation sans provoquer une récession.

La préoccupation d’abîmer encore plus une situation économique dégradée a naturellement pesé dans les décisions de la Fed. Mais la crainte de provoquer de nouveaux désordres dans le système financier international aussi. Les messages envoyés par les marchés financiers en avril ont été un avertissement pour la Banque centrale. Gorgée par des milliers de milliards d’argent gratuit depuis 2008, la planète financière est plus instable que jamais. Elle ne peut se passer des béquilles des banques centrales sous peine de tout voir s’effondrer.

C’est le message que semble avoir retenu le monde financier : la Banque centrale ne les abandonnera pas. « La Fed a roucoulé comme une colombe pendant une décennie, maintenant elle essaie de crier comme un faucon. Très fort. Mais je pense que c’est toujours une Fed très accommodante et je crois qu’elle reviendra à sa nature accommodante plus tard dans l’année »analyse David Kelly, chef stratégiste chez JP Morgan. Dans la foulée des annonces, tous les marchés financiers sont repartis à la hausse.

Martine Orange

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Histoire : quand la Fed remonte ses taux…

La Fed a confirmé le relèvement de ses taux. Ces mouvements sont souvent le prélude à un gros temps économique. La preuve avec six épisodes clés de l’histoire de la banque centrale états-unienne.

La décision de la Fed, mercredi 4 mai, de poursuivre timidement la remontée des taux a concentré une grande partie des impasses actuelles de la politique monétaire. Ces moments de relèvement des taux ont toujours été des moments délicats, précédant un krach financier ou une récession. Petit tour d’horizon de ces resserrements monétaires états-uniens et de leurs conséquences.

La salle du Conseil de la Réserve fédérale américaine à Washington, en octobre 2020. © Photo T.J. Kirkpatrick / Redux / REA

1920, le « thermidor de l’après-guerre »

Les États-Unis ont longtemps été le pays du « free banking », autrement dit de la liberté d’émettre de la monnaie pour les banques privées. Les tentatives de créer une banque centrale à l’image de la Banque d’Angleterre ou de la Banque de France ont échoué par deux fois en 1811, puis en 1836. Sous la pression du président Andrew Jackson, défenseur de la liberté du commerce et adversaire de tout monopole, le pays entre dans une période de liberté totale d’action pour les banques privées. En 1863 et 1864, un système de régulation est mis en place où l’émission de monnaie dépend d’une autorisation fédérale et du montant de la dette publique détenue.

Ce système se montre cependant inefficace pour limiter la spéculation et, surtout, pour maîtriser une crise financière. Après la « panique de 1907 », où Wall Street s’effondre sous le poids de spéculations intenables alimentées par un système bancaire en voie de monopolisation autour de JP Morgan, des discussions s’engagent pour créer une banque centrale.

C’est chose faite fin 1913 avec la mise en place d’un système décentralisé de réserves fédérales qui voit effectivement le jour en 1915. Le Federal Reserve Act de 1913 ne prévoit rien quant à la politique monétaire, mais avec l’entrée en guerre des États-Unis, la Fed de New York, le plus important des membres régionaux de la Fed, instaure des instruments de politiques monétaires : achat et vente de titres de dette publique et « fenêtre de refinancement » des banques.

Évolution estimée du PIB des Etats-Unis entre 1910 et 1929. © C. Romer (1988)

Fin 1919, face à la crise de reconversion de l’économie états-unienne qui provoque de l’inflation, mais aussi à l’exacerbation des tensions sociales, le gouverneur de la Fed de New York Benjamin Strong utilise l’arme monétaire. Les taux directeurs montent entre octobre et décembre de 4 % à 7 %, et la Fed de New York cesse d’émettre des bons du Trésor. Il s’ensuit une des récessions les plus violentes du XXe siècle qui aura des répercussions pendant plusieurs années des deux côtés de l’Atlantique. Oubliée – et même parfois célébrée – en raison de la croissance des années 1923-1928, cette crise provoquée par la Fed a surtout permis de rétablir l’ordre social par le retour du chômage, faisant dire à l’historien Charles Maier qu’il s’agissait d’un véritable « thermidor d’après-guerre ».

Cette hausse des taux de 1919 montre combien la politique monétaire a un aspect de répression sociale qu’il ne faut pas négliger. Derrière les discours sur l’inflation et les risques de « boucles prix-salaires » se dissimulent des choix politiques de répartition entre capital et travail par la répression économique, autrement dit par le chômage. Le regain récent de conscience salariale aux États-Unis est un élément important dans l’équation actuelle de la Fed.

 1929, le réveil tardif de la Fed

Après cette crise, Benjamin Strong établit une politique de taux bas à partir de 1924. Une de ses motivations principales est de favoriser le retour du système d’étalon-or international de l’avant-guerre, le Gold Standard. Strong est le représentant d’une pensée alors dominante, celle qui fait de l’époque d’avant 1914 la référence de la stabilité financière. L’idée alors est de favoriser le financement des banques états-uniennes pour alimenter le flot de crédits vers l’Europe tout en donnant une attractivité relative aux banques centrales du Vieux Continent pour attirer le métal précieux.

Mais, comme le note Barry Eichengreen dans son livre de comparaison entre la crise de 1929 et celle de 2007, Hall of Mirrors (Oxford University Press, 2014, non traduit) : « L’effet de la politique de taux bas de Strong fut moins de rééquilibrer l’économie mondiale que de déséquilibrer l’économie des États-Unis. Les conséquences se manifestèrent dans la bulle immobilière centrée sur la Floride et, bientôt, à Chicago, Detroit et New York. Le “boom” de Wall Street qui domina la dernière partie des années 1920 n’était pas non plus sans relation avec elle. »

À la suite de la répression sociale de 1919-1921, la croissance des années 1920 ne pouvait s’établir que sur la croissance du crédit et de la finance. La possibilité de se refinancer à bon compte pour pouvoir engranger de juteux bénéfices dans l’immobilier ou sur les marchés d’actions a créé rapidement une « orgie spéculative » comme le dénonçait dès 1925 le même Benjamin Strong. Pourtant, en mai 1927, sous la pression de Norman Montagu, le gouverneur de la Banque d’Angleterre qui peine à tenir l’ancrage rétabli en avril 1925 de la livre sterling à l’or, Strong baisse encore une fois les taux de 4 % à 3,5 %.

Benjamin Strong © Federal reserve bank of New York

L’effet de cette baisse sera d’accélérer les forces spéculatives. Selon un article de la Fed de Saint-Louis, le montant des prêts aux intermédiaires financiers de Wall Street en 1927 augmente de 600 millions de dollars, alors même que la demande de crédit de « l’économie réelle » reste limitée. Il s’ensuit une flambée des cours de la Bourse états-unienne.

Début 1928, Benjamin Strong renverse la vapeur. Il veut freiner cette poussée spéculative. En février, il relève les taux à 4 %, puis à 5 % en juillet, avant de décéder en octobre de la tuberculose. Dans un premier temps, cette hausse des taux ne freine guère le mouvement de hausse des actions tant les bénéfices sont importants. La bulle se renforce elle-même, alors même que l’économie réelle, elle, ralentit déjà sous les effets de la hausse des taux.

Mais la priorité est désormais de calmer la fièvre de Wall Street. Le successeur de Strong, George Harrison, décide, le 9 août 1929, de resserrer les taux d’un cran, à 6 %, et proclame qu’il s’agit d’un « avertissement contre l’usage excessif du crédit ».

Mais alors que les bénéfices des entreprises déçoivent de plus en plus, cette hausse des taux tend à rendre les marges de manœuvre des banquiers de plus en plus étroites. Dans cet environnement défavorable, le cycle de crédit se retourne. L’accès à l’argent devient plus difficile et ceux qui s’étaient lancés dans des mouvements de spéculation en comptant sur les futures hausses de prix des actifs paniquent et se mettent à vendre. Les 24 et 28 octobre 1929, Wall Street s’effondre. La « grande dépression » a commencé.

Les tergiversations de la Fed avant le « jeudi noir » de Wall Street ne sont pas sans rappeler celles des banques centrales depuis plusieurs années. La croissance d’alors repose fondamentalement sur le crédit et la spéculation. L’arbitrage est alors impossible entre la volonté de reprendre le contrôle sur la situation et le risque d’un effondrement économique. Mais plus on tergiverse, plus la crise à venir sera violente. Aucune bonne solution ne semble alors se présenter.

1969, le crépuscule du New Deal

Dans la foulée du New Deal, la Fed est reconfigurée en 1935 avec la création du Federal Open Market Committee (FOMC, le comité fédéral des opérations de marché ouvert), instance centralisatrice des réserves régionales. Centralisée, la Fed est aussi progressivement de plus en plus contrôlée par le gouvernement fédéral, notamment durant la guerre.

En 1951, le secrétaire au Trésor William McChesney Martin réintroduit l’autonomie de la Fed dans la fixation des taux directeurs. Dans la foulée, il devient lui-même président de la Banque centrale états-unienne. Il le sera pendant dix-neuf ans.

Alors que le « consensus keynésien » domine, la Fed de Martin construit une forme d’autonomie centrée sur l’idée de la stabilité des prix. Face à toute poussée inflationniste, les taux sont remontés. Une récession suit, mais la dynamique de l’époque permet rapidement de l’effacer. Dans ce contexte, Martin peut compter sur le soutien d’Eisenhower, qui partage son obsession de l’inflation. Ce scénario se déroule en 1957, puis en 1960 (ce qui n’est d’ailleurs pas étranger à la victoire de John Fitzgerald Kennedy sur Richard Nixon, vice-président sortant).

À partir de 1965, une nouvelle poussée inflationniste se met en place. La hausse des prix passe de 1,3 % en 1964 à 3,5 % en 1966 et 4 % en 1968. La dynamique des « Trente Glorieuses » commence à s’essouffler. On accuse souvent les dépenses publiques, de la « Grande Société » de Lyndon Johnson  (« LBJ ») à la fuite en avant militaire au Vietnam, d’avoir alimenté l’inflation. Mais en réalité la première des raisons est l’épuisement de la hausse de la rentabilité qui apparaît en 1965. Ce « profit squeeze » se voit dans les chiffres : entre 1965 et 1970, le taux de profit net des entreprises états-uniennes passe de 16 % à 10 % sous le coup, notamment, de la concurrence allemande et japonaise. Pour compenser, et alors que la pression salariale reste forte, les firmes sont tentées d’augmenter leurs prix.

William McChesney Martin et Lyndon B. Johnson © Federal Reserve of the US

Reste qu’à l’époque ce fait est ignoré. L’inflation est perçue comme un phénomène d’abord monétaire qui induit soit une hausse des taux, soit une baisse des dépenses publiques, soit les deux. Mais en 1965, l’accélération des prix n’inquiète que la Fed et pas la Maison-Blanche. En décembre, Martin, fidèle à sa pratique du passé, relève le taux directeur de 4 % à 4,5 %. Cette fois, le président ne le soutient pas. Il le convoque dans son ranch texan et l’accuse de vouloir tuer l’économie.

Martin ne recule pas, mais s’engage dans une négociation serrée avec LBJ. Il souhaite obtenir des hausses d’impôts et des baisses de dépenses publiques comme prix de la stabilité des taux. Il n’obtient pas grand-chose. En 1967, il décide cependant de ramener les taux à 4 %. Sauf que la crise inflationniste se transforme bientôt en crise de la balance des paiements. Les déficits publics états-uniens et la hausse des prix font pression sur le système de Bretton Woods dont Washington est le pilier. Les dollars fuient le pays.

En 1968, LBJ instaure le contrôle des capitaux et limite la convertibilité du dollar en or aux banques centrales. Le président ne peut plus résister à la demande de Martin de relever les taux à 6 %. En 1969, avec l’élection de Richard Nixon, la politique promue par Martin bénéficie du soutien de l’administration. Le nouveau président lance un discours contre l’État-providence et coupe dans les dépenses sociales, tandis que la Fed monte les taux à 9 %.

Immédiatement, l’économie états-unienne entre en récession. Le PIB états-unien ralentit brutalement et entre en récession durant toute l’année 1970. Le taux de chômage passe, sur la seule année 1970, de 3,5 % à 6,1 %, du jamais-vu depuis dix ans. Et à la différence des récessions passées, la situation ne semble pas pouvoir se redresser spontanément ; la dynamique économique n’est plus la même.

Certes, dans le courant de l’année 1970, Nixon se convertit à nouveau au keynésianisme, la croissance repart avec force en 1972 et 1973. Mais l’érosion de la profitabilité, la concurrence internationale et le désordre monétaire se poursuivent. Le choc pétrolier met définitivement fin à trois décennies de prospérité. La récession de 1970 est le premier coup de boutoir contre « l’ordre du New Deal ».

 1980-1982, le « choc Volcker » et la naissance du néolibéralisme

Après la récession de 1970, Nixon se lance dans une politique de relance incompatible avec le système de Bretton Woods qui est donc abandonné le 13 août 1971. Le dollar flotte désormais de facto librement et est donc dévalué, ce qui accélère l’inflation. L’administration met alors en place un contrôle des prix et des salaires qui est soutenu par le nouveau président de la Fed, Arthur Burns.

En janvier 1973, Nixon abandonne ces contrôles et, immédiatement, l’inflation s’enflamme, alimentée encore davantage par le choc pétrolier d’octobre de la même année. L’inflation passe les 10 % et, puisque l’État fédéral a décidé de laisser jouer les ajustements de marché, Arthur Burns n’a pas d’autre choix que de relever les taux de 4,7 % en mars 1973 jusqu’à 12,3 % en décembre 1974. Parallèlement, l’économie états-unienne plonge : en 1974 et 1975, le PIB recule de 0,5 % et 0,2 %, une première depuis la fin de la guerre. Le chômage frôle les 9 %, là aussi un record depuis la Grande Dépression.

Arthur Burns décide donc de réduire les taux très rapidement pour relancer l’économie dès la fin de 1974 ; les taux sont ramenés à 5 % dès mai 1975 et même à 4 % en 1976. L’économie repart d’ailleurs assez vivement entre 1976 et 1978 avec des croissances autour de 5 % par an, retrouvant les niveaux de l’avant-crise.

L’inflation aux États-Unis © FRED, Federal Reserve of Saint-Louis

Néanmoins, malgré la hausse des taux de 1973-1974, Burns est très vivement critiqué pour son manque de priorité donnée à la lutte contre l’inflation : les taux auraient été baissés trop vite et la hausse des prix persiste durant les années de croissance. Un changement de récit dominant se met en place dans la foulée de la hausse des prix persistante : la « stagflation », mélange supposé d’inflation et de stagnation.

Après le bref intermède de la nomination de la « colombe » William Miller en 1977-1978, l’administration Carter cède à ce récit avec la nomination d’un « faucon », Paul Volcker. Ce dernier est déjà très inspiré par la pensée monétariste de Milton Friedman, qui a obtenu le prix de la Banque de Suède en 1976. Sa priorité est alors de lutter d’abord contre l’inflation, quel qu’en soit le prix.

Les actes suivent rapidement. Lorsque la révolution iranienne provoque un nouveau choc pétrolier, Paul Volcker pousse les taux à un niveau record : 18,25 % en février 1980. Il les baisse à seulement 10 % en juin, puis, lorsque l’inflation fait mine de repartir, il les remonte à 19 % en février et juin 1981, avant de les stabiliser à 15 %.

L’impact sur l’économie est d’autant plus sévère que, dans la foulée de l’élection de Ronald Reagan en 1980, une politique d’austérité fédérale et de libéralisation est menée. La croissance s’effondre alors de façon spectaculaire. Les États-Unis connaissent deux nouvelles récessions, en 1980 et 1982. Cette dernière année, le PIB états-unien recule de 1,8 %, une baisse inédite depuis 1946, et le chômage dépasse les 10 % en mars 1983.

Cette violente récession a longtemps été sous-estimée en raison d’une reprise rapide en 1983-1984 qui a permis à Paul Volcker de finalement baisser les taux. Mais c’est là une conséquence du récit néolibéral qui se met en place à ce moment. La « nouvelle croissance » à base d’innovations, de mondialisation et de désinflation ne portera pas ses promesses : le monde du travail est durablement affaibli, comme la croissance qui ne retrouvera jamais son rythme de l’après-guerre. Elle sera aussi de plus en plus dépendante d’une financiarisation s’appuyant sur la « stabilité des prix » garantie par les banques centrales.

Le néolibéralisme en tant que pratique politique est, en grande partie, né dans la politique monétaire de Paul Volcker. Elle a permis de mater le mouvement social et de jeter les bases à la justification des politiques de libéralisation des marchés et de financiarisation de l’économie.

1987, le début de la dépendance aux marchés 

La politique de taux élevés de Paul Volcker a conduit à une surévaluation du dollar qui pénalise la croissance mondiale. En 1985, les grandes économies occidentales signent l’accord du Plaza qui prévoit une baisse du billet vert. Les taux états-uniens sont ramenés à 5,75 % en 1986. En février 1987, les accords du Louvre prévoient une stabilisation des cours des grandes monnaies sur le modèle du système monétaire européen (plus ou moins 2,5 % autour d’un cours pivot).

Paul Volcker réengage alors une lente remontée des taux que poursuit son successeur Alan Greenspan, nommé en août 1987. Compte tenu du déficit commercial états-unien, produit de la mondialisation et de la financiarisation, cette hausse est appelée à se poursuivre. En octobre, la Fed remonte les taux à 7,25 %.

En parallèle, les marchés financiers se sont beaucoup développés dans la foulée de la libéralisation des années Reagan. C’est l’époque où émerge la figure pseudo-héroïque du trader, incarné par Michael Douglas dans le film Wall Street qui sort en décembre 1987.

Collage des unes après le 19 octobre 1987. © Réserve fédérale des États-Unis

Cet optimisme a conduit à une bulle spéculative sur les marchés d’actions qui les rend très sensibles aux taux d’intérêts de la Fed. Si ces derniers montent trop, les perspectives de bénéfices ne seront pas réalisées et les marchés obligataires, notamment de dette publique, deviendront trop attractifs, entraînant un arbitrage défavorable aux actions.

La tension monte donc et, lorsqu’un mauvais chiffre du commerce extérieur états-unien est publié, exerçant une nouvelle pression à la baisse sur le dollar et donc à la hausse sur les taux, les marchés décrochent violemment. Le 19 octobre 1987, Wall Street perd en une séance 22,3 %. Ce « lundi noir » se transmet à l’ensemble des Bourses mondiales. Le scénario de 1929 menace.

Alan Greenspan réagit alors très vite. Il invente ce qui sera appelé le « Greenspan put » : les banques centrales sont entièrement dévouées au sauvetage des marchés financiers. La Fed fournit les liquidités nécessaires aux marchés et baisse ses taux. Le krach de 1987 ne se traduit pas immédiatement en récession.

La méthode a toutefois ses limites. Le « Greenspan put » favorise le maintien et le développement des bulles financières. Il faut alors réagir, mais c’est l’économie réelle qui, alors, ajuste. En avril 1988, la Fed reprend sa hausse des taux jusqu’à 9,75 % un an plus tard. Si les marchés d’actions tiennent bon, plusieurs bulles éclatent, notamment dans l’immobilier. Le Japon entre alors dans une longue période de déflation dont il n’est pas sorti et l’économie états-unienne connaît une nouvelle récession en 1990-1991 qui se transmet à l’Europe en 1992-1993.

1987 marque un nouveau pas dans la politique de la Fed, celle d’une dépendance aux marchés financiers qui encadrent étroitement son action. De loin, on peut croire que la Fed donne le ton à l’économie, mais elle a en permanence les yeux rivés sur les marchés et sur les effets de ses politiques. Et progressivement, sa marge de manœuvre devient plus faible. C’est encore le cas près de 35 ans plus tard.

 2007, le piège se referme

La méthode Greenspan va dessiner dans les années 1990 et 2000 une voie chaotique entre crise évitée et crise provoquée. Après la crise des marchés émergents de 1998, la Fed réintervient pour éviter la contagion. Mais elle alimente ainsi la bulle Internet et doit resserrer ses taux, les portant à 6,75 % en juillet 2000, alors même que le marché se retourne dès avril 2000. Cette fois, la crise, alimentée par le 11-Septembre, se transmet à l’économie réelle qui entre en récession en 2001 et 2002.

Cette situation oblige la Fed à renouveler le mouvement de 1987, mais dans une ampleur inédite. Les taux sont abaissés jusqu’à 1 % en 2004, c’est alors le niveau le plus faible de l’histoire de la Réserve fédérale. Les marchés s’emballent à nouveau, provoquant une flambée de spéculations et d’innovations financières dont les fameux subprimes seront le symbole.

Comme auparavant, Alan Greenspan engage alors, avant son remplacement en 2006 par Ben Bernanke, une remontée des taux. En août 2006, ces derniers atteignent 5,25 % et resteront à ce niveau jusqu’en septembre 2007. Ce resserrement conduit finalement à une déstabilisation de l’immense chaîne de Ponzi qu’est devenue l’économie financiarisée. L’accès à la monnaie est plus difficile et de nombreux créanciers ne peuvent plus faire face aux paiements de leurs taux. À l’été 2007, le système des subprimes explose, affaiblissant l’ensemble du système financier transatlantique.

La Fed retente l’opération d’urgence de 1987, mais l’accumulation de vingt ans de bulles et l’ampleur de la financiarisation rendent l’exercice quasi impossible. Le 15 septembre 2008, la faillite de Lehman Brothers plonge le monde dans une crise inédite depuis 1929.

Evolution des taux fédéraux de refinancement depuis 1958. © Macrotrends

Désormais, le piège s’est refermé sur la banque centrale états-unienne, et bientôt sur les autres banques centrales. Pour rétablir la confiance sur les marchés, les taux sont amenés à zéro et on pratique le Quantitative Easing, autrement dit l’intervention directe de la Fed sur les marchés par une forme de subvention du système financier.

Sortir de ce système est quasi impossible dans le contexte d’un capitalisme affaibli par un ralentissement continu de la productivité et une dépendance croissante aux marchés financiers. L’économie mondiale ne peut plus se permettre un nouveau krach et la croissance dépend de plus en plus de bulles diverses, technologiques ou immobilières. Une fois encore, de nouveaux actifs risqués émergent, alimentés par l’argent déversé par les banques centrales sur les marchés, des NFT (Non Fungible Token, jeton non fongible, titre de propriété numérique) aux cryptomonnaies.

En 2015, Janet Yellen, qui a succédé à Ben Bernanke, tente un nouveau resserrement monétaire, poursuivi par Jerome Powell. Mais, devant le risque de déstabilisation des marchés émergents et l’augmentation de la volatilité des marchés, le mouvement est stoppé début 2019 et une nouvelle baisse est enclenchée. La crise sanitaire ramènera les taux à zéro.

La situation de 2022 remet la pression sur une hausse des taux. Mais la décision du 4 mai vient confirmer que l’équation est de plus en plus complexe avec la poussée inflationniste. La faiblesse structurelle du capitalisme et la dépendance des marchés financiers aux banques centrales rendent toute hausse majeure de taux, lesquelles ont souvent été des désastres économiques, encore plus risquée.

Romaric Godin

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